光大宏观：发电量与财新PMI不能反映真实经济状况|星空app官网登录

10月多数经济数据上行，但发电量和财新PMI倒数声浪，使得一些投资者对经济企稳的预期加剧。8月来发电量同比的回落主要由于去年严寒低基数消失后的恢复性下跌，而6大发电集团耗煤量的大幅度声浪主要是对冲水电下降，比特币大涨或推波助澜。16年之后，工业用电量与工业增加值走势背离，主要源自供给侧改革提振原材料及涉及重工业，而金融周期高点，人口红利消失，很弱市场需求压制总体工业生产。

将近月工业增加值无论趋势还是周期皆上升。财新的与中采行PMI背离，企业大小(中采行小企业PMI上行)、地域(东部工业增加值未见回落)、出口(出口增长速度低位游走)或都不是原因，行业差异或是根源(工业41个行业中纺织、石油、化纤、汽车、仪器仪表5行业景气度下降)。相对于财新PMI，中取样本多，地域甚广，更加全面，与工业增加值相关性更加强劲。

中美第一阶段协议未来将会达成协议，英国软干欧风险上升，美欧10月PMI小幅声浪，市场亦有全球转好共振的期望。但中美摩擦全面解决尚需时日，即便协议干欧，短期影响仍大，美欧PMI更好是降幅上升、或有所企稳。

中国出口和涉及制造业或亦是如此。正文1、发电量和财新PMI逆势声浪10月经济数据多数上行，中采行PMI、工业增加值同比、社会消费品零售总额同比、固定资产投资总计同比皆上升(不仅由于季末效应消失后较上月上升，趋势亦在上升，图1)。但发电量同比(特别是在是六大发电集团耗煤量同比)8月以来声浪、财新PMI倒数第四个月声浪(图2-3)，使得一些投资者对经济企稳的预期有所加剧。如何解读数据的打人?是全面转好初露迹象、还是结构上的差异?驱动因素是中美贸易第一阶段协议未来将会达成协议提高贸易商信心，还是全球转好共振?　　2、发电量缘何声浪?10月6大发电集团日均耗煤量同比大幅度下降至19%，远高于7月的-14%。

总体发电量同比也从7月的0.6%下降到了10月的4%。这否意味著经济经常出现了企稳回落迹象?首先，6大发电集团耗煤量的大幅度声浪一个主要因素是今年三季度不受多地来水偏枯影响，水力发电量增长速度经常出现下降，而9-10月丰寒换人期最为显著，因而火电发电量公里/小时以填补水电严重不足。(图4)其次，发电量跟天气等因素涉及，总体发电量和用电量5月以及7-8月同比的下滑更好是去年炎夏低基数所致(11城这三个月平均气温背离正常值1.7度)，而9-10月仅有是完全恢复式声浪，4%左右的同比相对于去年7-8.5%的增长速度并远比低。

而不受寒流大风天气影响，今年北京、山东部分城市等地提早暖气。同时，从总计同比来看，发电和用电量仍在趋势上升。

(图5-6)同时，比特币矿机耗电量极大，且非常比例产于在我国，根据Digiconomist累计2019年11月17日的估算，比特币年化耗电量或在73.12太瓦时，相等于2018年我国发电量的1%。比特币17年底18年初、以及今年2季度以来的下跌对发电量亦有一定影响。(图7)因此，8月以来发电量同比的回落或主要是由于去年严寒低基数消失后的恢复性声浪，而6大发电集团耗煤量同比更加大幅的声浪主要是对冲水电的下降，同时近期比特币的大涨或推波助澜。在2016年之后，工业用电量走势与工业增加值开始背离[1]，主要源自经济的结构性变化。

供给侧改革推升原材料及涉及重工业的价格、利润、补库与生产，重工业占到总体工业用电量的82%(2017年)，其中煤炭、黑色、有色、石油、化学、电力热力、金属和非金属矿物制品等行业用电量占到比达71%(2017年和2018年均是)。而这些行业在工业减少之中的占比将近40%(2018年)。

而随着金融周期相似高点，再加人口红利消失，很弱市场需求之下，工业增加值对工业用电量增长速度声浪敏感性减少。即便去除趋势项，仅有看周期项，二者走势更加相似，工业增加值某种程度有上升趋势。3、财新PMI声浪又该如何解读?近期市场关于两个PMI声浪的辩论较多，我们主要以问问题的形式来看哪个PMI极具代表性。

总体看，中采和财新PMI的核心指标、权重、取样方法基本相同。但二者挑选的样本在规模、地域、行业产于上差距较小。

中取样本更加全面，大约3000家企业，大中小，东中西，还包括制造业31个行业大类，重工业额多。而财新样本较少，大约420家，中小企业为主，东部沿海居多，轻工业和非制造业较多，部分是出口企业。

(表格1)大小之差?尽管都是小企业居多，财新PMI和中采的小企业PMI的相关性较低，中采的小企业PMI仍在上行。(图10)区域之差?尽管都是东部，财新PMI与东部工业增加值某种程度背离，后者亦未见增长速度回落迹象。(图11)外贸导向?财新PMI中不少企业是出口导向型，财新PMI的声浪也让不少投资者指出是中美贸易摩擦未来将会减轻提振了出口企业的信心。

但出口增长速度近几个月仅有是在低位游走，但未见趋势下行。往前看，11-12月由于去年抢跑后的较低基数，出口同比未来将会提高，但从追加因素上看，出口的环比能否明显提高有待仔细观察。(图12)行业之差?行业的差异有可能是中采和财新PMI有可能仍有所不同。

财新由于样本的数量容许，行业数量或不如中采和工业增加值那么多。财新PMI的恶化也许体现了某些行业的结构性景气提高。工业增加值41个行业中有5个行业经常出现了较显著的景气度下降，分别是纺织(瓦楞纸价略为浮现)、石油加工、化纤(油价同比声浪)、汽车(国五清库后库存回补)和仪器仪表(高端生产)。

(图13)谁更加全面?中采行PMI有31个行业大类，并以制造业行业大类为层，行业样本量按其增加值占到全部制造业增加值的比重分配，层内样本用于与企业主营业务收益成比例的概率提取。因而，比起财新PMI，中采行PMI与工业增加值的相关性更加强劲，而我们告诉工业增加值是核算GDP的最重要基础。

(图14-15)[1]张文朗、朱文静，工业增加值杂讯了吗?，2017年5月30日。全球转好共振吗?自美国反全球化浪潮和中美贸易摩擦打开后，美国制造业PMI持续回升，同时，美中英进口的下滑某种程度使得欧洲之星德国的经济黯然失色，欧元区PMI亦趋势上行。

中美第一阶段协议未来将会达成协议，同时，自10月份英国首相约翰逊与欧盟达成协议新脱欧协议后，英国软干欧风险上升，美欧10月PMI小幅声浪，市场亦开始有全球转好共振的期望。11月11日ICM民调表明，约翰逊领导的保守党较反对党工党的领先优势有所不断扩大，或协助约翰逊在12月12日的议会选举中取得议会多数席位。

路透社在11月8日至12日对分析师的调查中表明，英国无协议干欧的可能性已从10月的30%降到20%，为5月以来低于。英格兰银行、英国国家经济社会研究院等机构和智库也上调了英国经济受脱欧压制的损失程度。

但中美贸易摩擦即便恶化，科技战仍将影响全球产业链。即便是协议干欧，对英国和欧盟的影响短期亦较小，美欧投资者情绪提振的PMI更好是降幅上升、或有所企稳，而无以有较慢大幅度的声浪。某种程度，中国的出口和涉及制造业或亦是如此。

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